隱形冠軍安琪酵母的煩惱 制糖業(yè)務(wù)多年虧損增收不增利或?qū)⒀永m(xù)
安琪酵母被很多投資人認(rèn)為是A股的隱形冠軍之一。公司是國內(nèi)酵母市場的頭部企業(yè),強(qiáng)大的渠道+超高的品牌辨識度+一定的使用習(xí)慣形成的客戶黏性綜合形成公司的護(hù)城河。不過,安琪酵母營業(yè)收入和凈利潤增速不一致。
2021年,安琪酵母卻出現(xiàn)了增收不增利的情況,這背后與公司原材料糖蜜每個波動有直接關(guān)系。此外,從目前當(dāng)下股權(quán)激勵計劃的激勵對象范圍和業(yè)績考核的標(biāo)準(zhǔn)綜合來看,公司本次股權(quán)激勵的激勵作用也不大。
公司存在品牌、渠道等護(hù)城河
但漲價尚不能覆蓋原材料成本上升
安琪一度成了酵母的代名詞。筆者所在的老家在北方某三線城市,過去人們蒸饅頭主要用面肥發(fā)面然后用堿水中和,現(xiàn)在都改用安琪酵母,稱酵母為安琪。就像提起火腿腸就想起雙匯,提起醬油就想起海天,這說明安琪品牌具有極高的辨識度。
公司構(gòu)建了遍布全球的營銷網(wǎng)絡(luò),細(xì)分為工業(yè)用產(chǎn)品和民用產(chǎn)品,工業(yè)用產(chǎn)品通過經(jīng)銷商分銷或直供的方式提供給用戶,民用產(chǎn)品則通過經(jīng)銷商分銷、直銷或者通過公司搭建的各類電商平臺交付給消費(fèi)者。主業(yè)酵母產(chǎn)品B端與C端占比約8:2。B端市占率50%以上,產(chǎn)品以大包裝烘焙原料、YE、微生物營養(yǎng)、動植物營養(yǎng)為主;C端市占率70%以上,產(chǎn)品以家庭小包裝烘焙酵母、烘焙原料為主。
同時,客戶對于公司的產(chǎn)品有一定的黏性,特別是企業(yè)端的B端客戶,不同廠家的不同的酵母,比如烘焙,會習(xí)慣于某一酵母形成的食品加工配比,為保持產(chǎn)品穩(wěn)定性和口感,而不會輕易改變。強(qiáng)大的渠道+超高的品牌辨識度+一定的使用習(xí)慣形成的客戶黏性綜合形成客戶鎖定的效應(yīng),形成公司的競爭優(yōu)勢護(hù)城河。
如同炒菜必須要調(diào)味品一樣,酵母屬于必需消費(fèi)品,而且在產(chǎn)品的總成本中,酵母的成本占比也較低。客戶對酵母的價格并不敏感,這也是安琪酵母每隔1-2年就會提一次價,但從未影響過其銷量的原因。但對于短期的原材料價格上漲導(dǎo)致的成本上升,提價不能完全覆蓋。
安琪酵母是亞洲第一大酵母生產(chǎn)企業(yè),國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)無法跟它匹敵了。很難重置一家跟安琪酵母一模一樣的企業(yè)。
首先,公司屬于重資產(chǎn)行業(yè)。公開資料顯示6000噸的酵母產(chǎn)能,投資金額大約在2億,建設(shè)周期為2-3年,如果要實現(xiàn)盈虧平衡,筆者認(rèn)為,至少也需要6-7年的時間,這對資金的要求并不低。
安琪酵母的固定資產(chǎn)和在建工程,占到了總資產(chǎn)的60%,就充分說明了這是一個資產(chǎn)非常重的行業(yè)。而且安琪酵母最近十年投資在固定資產(chǎn)上的資金為75億元,這也是為何安琪酵母的現(xiàn)金流很好但仍然保持了約為總資產(chǎn)25%的有息負(fù)債的原因。
再考慮到整體的市場規(guī)模也不大,資本一般是不大會看得上這個行業(yè)。截至2020年,全球酵母行業(yè)的產(chǎn)值只有350億左右,而國內(nèi)的產(chǎn)值也只有百億左右,具備典型的“佛龕效應(yīng)”。
其次是資金壁壘。安琪酵母近年來每年都有10億元的資本開支,2021年凈利潤13.09億元,對于一個新進(jìn)入企業(yè)能不能拿得出來;恐怕采購原材料糖蜜的錢,小企業(yè)也拿不出來。
從現(xiàn)金流量表上看,2021年安琪酵母“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”達(dá)到了84.13億元。雖然采購糖蜜的費(fèi)用占比未公布,但毋庸置疑,采購糖蜜支付的貨款是該科目金額的重要構(gòu)成部分。公司在1季報中提到,當(dāng)期購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金較上年同期增加59.71%的主要原因是公司主要原材料糖蜜屬于季度性采購物資,公司在榨季加大了原料儲備所致。
還有環(huán)保問題。因為酵母的生產(chǎn)會產(chǎn)生廢水,2019年,安琪酵母的環(huán)保運(yùn)行費(fèi)用為4.6億,2018年的運(yùn)行費(fèi)用為3.8億,都超過了酵母生產(chǎn)成本的10%。可以肯定,國家對環(huán)保的力度會進(jìn)一步加強(qiáng),而酵母公司在環(huán)保方面的支出無疑也會進(jìn)一步增加。
相對重資產(chǎn)、高環(huán)保要求,存在進(jìn)入壁壘,競爭相對結(jié)構(gòu)性過剩,投資回報期至少4年以上,疊加受上游糖蜜成本影響,酵母行業(yè)利潤波動大。安琪酵母龍頭具有規(guī)模優(yōu)勢+資金優(yōu)勢+技術(shù)優(yōu)勢,行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng),多數(shù)市場最終都是壟斷格局。
制糖業(yè)務(wù)多年虧損
致營收增速和凈利潤增速不一致
整理安琪酵母的營業(yè)收入和凈利潤發(fā)現(xiàn),公司營業(yè)收入增速相對穩(wěn)健,而凈利潤的增速呈現(xiàn)極端的變化。
拆分安琪酵母的業(yè)務(wù)發(fā)現(xiàn),在酵母及深加工產(chǎn)品業(yè)務(wù)、制糖產(chǎn)品業(yè)務(wù)、包裝類產(chǎn)品業(yè)務(wù)、奶制品和其他業(yè)務(wù)中,除了制糖業(yè)務(wù),其他業(yè)務(wù)的利潤率都相對穩(wěn)定,而制糖業(yè)2021年毛利潤為-2.99%,是虧損,而且制糖業(yè)務(wù)多年虧損。
結(jié)合多年年報大致可以看到這些信息,2015年、2016年、2017年和2020年剛好是制糖業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)的年份,正是在這些年份,安琪酵母的凈利潤增速保持了高增長。而像2014年和2019年糖價下行,制糖業(yè)務(wù)就是虧損的。
2021年安琪酵母的制糖業(yè)營業(yè)收入10.51億元,營收占比9.85%,毛利率是2.99%,說明業(yè)務(wù)是虧損的。而2021年公司營業(yè)成本變動原因說明:較上年同期增加31.56%,主要原因是大宗商品原材料、糖蜜價格上升。
簡單的結(jié)論就是由于制糖業(yè)的利潤波動導(dǎo)致安琪酵母的營業(yè)收入增速和利潤增速不一致。糖價的巨幅波動導(dǎo)致制糖業(yè)的利潤巨幅波動,隨著制糖業(yè)在安琪酵母的業(yè)務(wù)占比提升,導(dǎo)致凈利潤巨幅波動。
整理公司2013年進(jìn)入制糖業(yè)以來的營收和毛利率,9年中有5年是在虧損,雖然制糖業(yè)務(wù)的收入規(guī)模在增長,占公司總收入的比重也越來越高;但是制糖業(yè)務(wù)并不賺錢,典型的賠錢賺吆喝。那么,安琪酵母為什么要這樣做呢?
制糖業(yè)是安琪酵母的上游行業(yè),然后下游應(yīng)用是面食行業(yè)、烘焙行業(yè)、釀酒行業(yè)等等。從酵母的生產(chǎn)成本構(gòu)成看,糖蜜是最主要的成本來源。
糖蜜的用途不僅限于酵母的生產(chǎn),還可用于釀酒和飼料。顯而易見,公司維持制糖業(yè)的原因還是為了獲取更穩(wěn)定的原料糖蜜的供應(yīng),這個涉及到安琪酵母行業(yè)的核心問題,酵母需求是確定的,且在國內(nèi)占有60%的市場份額,但重要原料糖蜜的供應(yīng)受限。生產(chǎn)端是未來增長的最主要因素,而生產(chǎn)的原料糖蜜的供應(yīng)決定未來的產(chǎn)能,盡管公司多年來一直致力于研究水解糖替代糖蜜生產(chǎn)酵母,但目前仍然不能實現(xiàn)糖蜜的替代生產(chǎn)酵母。
增收不增利或?qū)⒀永m(xù)
短期不看好公司2023年的盈利
2021年,糖蜜價格大漲,導(dǎo)致公司增收不增利。該報告期內(nèi),公司營收為106.75億,增長19.5%,首次突破了百億大關(guān),然而,歸母凈利潤卻只有13.09億,下降了4.59%,扣非歸母凈利潤只10.6億,大降13.14%。
安琪酵母在2021年糖蜜的采購均價接近1300元/噸,同2020年相比,大概上漲40%,這導(dǎo)致其毛利率只有27.33%,甚至低于公司在2013年-2015年的毛利率,為最近10年來的新低。公司高層也預(yù)計,未來三年里,糖蜜的噸價可能會維持在1200元-1500元之間,這就更讓投資者擔(dān)心公司會長期處于這種增收不增利的狀態(tài)。
在2021年4季度,公司開始了多輪提價,總體提價幅度為20%,而糖蜜在原材料中的占比不到50%,這一輪提價并未反映在公司的營收中,原因是由于公司的提價,傳導(dǎo)到終端是需要時間的,在公司提價前,經(jīng)銷商一般會提前備貨。
對于公司在未來增收不增利,還有整個產(chǎn)能擴(kuò)張的問題,2021年的財報公司提出要確保在2025年實現(xiàn)200億的營收。2021年公司提出來的目標(biāo)是確保150億元力爭170億元。目標(biāo)的調(diào)整或是基于管理層對未來的判斷更加樂觀,但不管哪種原因,公司都不得不調(diào)整對未來幾年的規(guī)劃。而最大的調(diào)整無疑就是擴(kuò)產(chǎn)能,在增加銷量、調(diào)結(jié)構(gòu)、提價等增加營收的手段中,增加銷量仍是公司的主要手段。公司提高了營收目標(biāo),必然會加大產(chǎn)能的擴(kuò)張。大量的產(chǎn)能會在2025年之前集中投放,這一點(diǎn)已經(jīng)在年報里反復(fù)說明。
2021年,公司對固定資產(chǎn)的投資高達(dá)19.89億,創(chuàng)下了歷史新高。而且據(jù)公司的財務(wù)安排,2022年計劃投資27.65億,即便是達(dá)不到,超過20億應(yīng)該是大概率的事情。公司在去年的現(xiàn)金流凈額才13.2億,接近過去5年的平均值,那么20億的投資額并不是一個小數(shù)目,這意味著公司必須大規(guī)模舉債,這也是公司的有息負(fù)債在去年增加了11億,達(dá)到創(chuàng)歷史新高的37億的原因。
同時,新建產(chǎn)能還存在一個明顯的問題,那就是要達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)是需要時間的,雖然不擔(dān)心需求的問題,但除了需求,滿產(chǎn)還與人員、材料等因素有關(guān)。在投產(chǎn)初期,由于有較高的折舊攤銷,新工廠一般都是虧損的。而虧損又帶來另外一個問題,就是公司合并報表的所得稅率會增加,因為虧損的產(chǎn)能只能在盈利之后才能抵扣之前的損失,這就相當(dāng)于公司會提前交納一部分所得稅。
利息、折舊以及所得稅這三個因素,也是公司在2011年-2015年之間營收翻倍而凈利潤卻是下降的原因。從公司現(xiàn)有的在建產(chǎn)能來看,金額較大的主要是宜昌、伊犁和普洱,這些產(chǎn)能基本都會集中在2022年投產(chǎn),根據(jù)金額估算,這些產(chǎn)能投產(chǎn)后,至少會增加1個億的折舊。
這些新增折舊的第一個完整年度,就是2023年了,因此,筆者短期內(nèi)不看好公司在2023年的盈利情況。同時,根據(jù)公司的計劃,2022年公司的營收目標(biāo)為126.17億,相比2021年增長18.2%,而凈利潤目標(biāo)卻只有13.72億,增長僅為4.8%,這一目標(biāo),顯然只是為了完成股權(quán)激勵的要求,說明凈利潤的壓力在今年還是很大的。
從激勵對象和業(yè)績考核看
本次股權(quán)激勵的激勵作用不大
再看下公司的股權(quán)激勵計劃。公司年報披露:2021年5月6日,公司2020年限制性股票激勵計劃授予的878萬股限制性股票在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司完成登記。在確定授予日后的資金繳納過程中,有部分激勵對象因個人原因自愿放棄認(rèn)購公司擬向其授予的部分限制性股票共計5萬股,因而公司本次限制性股票實際授予對象為734人,實際授予數(shù)量為878萬股。
根據(jù)2020年12月公司發(fā)布的股權(quán)激勵方案,計劃以24.3元/股的價格授予734人共計878萬股股票,平均每人1.2萬股。股票分三次解鎖,每次解鎖1/3,限售期為兩年。
那么在這次股權(quán)激勵對象中,高管團(tuán)隊有6人,這6人全部都是日升公司的股東,734人占2020年公司員工總?cè)藬?shù)9179的8%。日升公司作為公司員工的持股平臺成立于2006年,在成立后的兩年時間里以大約1億的代價持有了伊犁公司30%的股權(quán)、崇左12%的股權(quán)、赤峰10.5%的股權(quán)以及宏裕包材65%的股權(quán)。
2010年,這些資產(chǎn)以6.5億的價格賣給了上市公司,為了購買這些資產(chǎn),上市公司以18.67元/股的價格向日升公司發(fā)行了3465萬股股票,從而使日升公司成本上市公司持股11%的第二大股東。
從2017年開始,日升公司就開啟了減持之路,一直到2021年上半年,已經(jīng)全部減持完畢,不算分紅,共套現(xiàn)約34億。按照所持的股權(quán)比例估算,上面的這六個人每個人大概能獲得1.4億。而這次的股權(quán)激勵,這些人每個人才3萬股,即便是按照60元/股的股價計算,刨除成本,獲利也就100萬出頭,而且還需要在5年以后才能全部拿回來。相比1.4億的巨款,這區(qū)區(qū)100多萬,本次對管理層的股權(quán)激勵作用不大。
同時,董事長熊濤并不在激勵的范圍之內(nèi),公司給的說法是熊董事長屬于市管干部,而市管干部是無法參與激勵的,目前正在集團(tuán)層面為董事長等人推進(jìn)激勵計劃。但是否能夠落地,還有較大的不確定性。
而激勵對象獲授的限制性股票將根據(jù)業(yè)績考核情況在36個月內(nèi)分三期解除限售,解除限售的比例分別為33%、33%、34%。考核指標(biāo)是凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報率(EOE)和凈利潤,凈利潤的基準(zhǔn)是以2017-2019年業(yè)績均值為基數(shù)。
①公司公告解釋EOE=EBITDA(息稅折舊攤銷前的利潤)/平均凈資產(chǎn),是反映股東回報和公司價值創(chuàng)造的綜合性指標(biāo),其中EBITDA為扣除所得稅、利息支出、折舊與攤銷之前的利潤總額。
筆者覺得這個息稅折舊攤銷前的利潤意義不大,息稅折舊攤銷前的利潤,是在凈利潤的基礎(chǔ)上,將折舊攤銷、利息支出以及所得稅加回來。所得稅是國家說了算,公司的掌控力較弱。
安琪酵母2020年折舊攤銷的金額已經(jīng)達(dá)到了5億,很多投資人都把折舊攤銷和糖蜜的價格作為影響公司毛利率的關(guān)鍵因素?,F(xiàn)在管理層為了能夠反映公司價值的創(chuàng)造,居然將折舊攤銷剔除,難道是以后產(chǎn)品的生產(chǎn)都不再需要固定資產(chǎn)了嗎?能真實反映公司的經(jīng)營業(yè)績嗎?
②按凈利潤的基準(zhǔn)是以2017-2019年業(yè)績均值為基數(shù)計算的業(yè)績考核目標(biāo)。比較一下,股權(quán)激勵的考核的業(yè)績目標(biāo)比較低,用公司的話說,這次業(yè)績目標(biāo)是按照下限來設(shè)計的,目的就是為了確保業(yè)績能夠完成。個人對股權(quán)激勵的理解,是為了讓大家全力以赴達(dá)成合理的激勵業(yè)績。如果業(yè)績是確保能夠達(dá)成的,那么激勵的意義是什么呢總之,從激勵對象范圍和業(yè)績考核的標(biāo)準(zhǔn)綜合來看,本次股權(quán)激勵的激勵作用不大。
關(guān)鍵詞: 隱形冠軍 安琪酵母的煩惱 原材料成本上升 制糖業(yè)務(wù)多年虧損
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