蕊源科技創(chuàng)業(yè)板上市 對賭協(xié)議清理不干凈業(yè)績增長持續(xù)性堪憂

2022年5月23日，成都蕊源半導(dǎo)體科技股份有限公司(以下簡稱“蕊源科技”)申報在創(chuàng)業(yè)板上市，擬發(fā)行不超過1420萬股。

蕊源科技主要從事電源管理芯片的研發(fā)、設(shè)計、封測和銷售，公司產(chǎn)品以DC-DC芯片為主，另包括保護(hù)芯片、充電管理芯片、馬達(dá)驅(qū)動芯片等多系列電源管理芯片，終端應(yīng)用領(lǐng)域包括網(wǎng)絡(luò)通信、安防監(jiān)控、智能電力、消費(fèi)電子、智慧照明、汽車電子等。

《紅周刊》在查閱公司招股書后，發(fā)現(xiàn)公司仍存在不少問題。2021年蕊源科技銷量雖實現(xiàn)大幅度增長，但綜合行業(yè)整體情況來看，其后續(xù)銷量增速能否持續(xù)是令人擔(dān)憂的。另外，蕊源科技對賭協(xié)議清理并不完全，隨著監(jiān)管日趨嚴(yán)格，或影響其上市進(jìn)程。更重要的是，公司2021年和2020年的營收數(shù)據(jù)也得不到相關(guān)數(shù)據(jù)的支撐，對于這一奇怪的現(xiàn)象還需要公司進(jìn)一步做出解釋。

業(yè)績增長持續(xù)性堪憂

2019年-2021年，蕊源科技的營業(yè)收入分別為9029.91萬元、1.19億元和3.26億元，后兩期的同比增長率分別為31.90%和173.87%;歸母凈利潤分別為-710.50萬元、824.28萬元和9374.43萬元，后兩期的同比增長率分別為216.01%和1037.29%。從數(shù)據(jù)來看，蕊源科技2020年剛擺脫虧損，2021年業(yè)績剛開始有所表現(xiàn)。

不過對于其剛開始有所表現(xiàn)的業(yè)績到底能夠維持多久，則是一個值得關(guān)注的問題。對于這個問題，首先需要了解一下蕊源科技近年來業(yè)績好轉(zhuǎn)的原因。

從銷量情況來看，2019年-2021年，蕊源科技成品芯片的銷量分別為62069萬顆、77042萬顆和158714萬顆，2020年和2021年的銷量增長率分別為24.12%和106.01%，2021年銷量實現(xiàn)翻倍增長。

2021年，受部分境外半導(dǎo)體企業(yè)開工不足、5G與新能源汽車等下游產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展帶動半導(dǎo)體需求爆發(fā)、下游企業(yè)備貨需求強(qiáng)勁等多重因素綜合影響，我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)總體呈現(xiàn)供貨緊缺，需求旺盛的格局，半導(dǎo)體行業(yè)整體呈現(xiàn)業(yè)績快速增長態(tài)勢。不僅是蕊源科技，還有多家同行業(yè)公司在2021年度的營業(yè)收入同比增幅超過100%。也就是說，近年來，蕊源科技業(yè)績大幅增長與行業(yè)景氣度息息相關(guān)。

蕊源科技主要銷售電源管理芯片，根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，預(yù)計2025年中國電源管理芯片市場規(guī)模將達(dá)235億美元，2020年至2025年年均復(fù)合增速達(dá)14.8%。而2021年受外界各種因素影響，下游企業(yè)加大了備貨，使得蕊源科技2021年銷量的增長率超過了100%，遠(yuǎn)超過市場的平均復(fù)合增速。那么，未來的一段時間，下游企業(yè)的需求是否依舊旺盛，供給端供給量增速是否會出現(xiàn)大幅增加，都會對企業(yè)銷售情況產(chǎn)生影響。

附圖：中國電源管理芯片市場規(guī)模情況

圖片來源：招股書

根據(jù)公開信息，在國內(nèi)電源管理芯片市場上，TI、MPS等海外廠商合計占據(jù)了約80%的市場份額。2021年，在境外半導(dǎo)體企業(yè)開工不足的情況下，很多下游企業(yè)將供應(yīng)商轉(zhuǎn)為國內(nèi)半導(dǎo)體廠商，為國內(nèi)半導(dǎo)體廠商的業(yè)績增長帶來了機(jī)會，但是隨著境外企業(yè)逐漸恢復(fù)生產(chǎn)，國內(nèi)廠商的銷售火爆的情況可能會逐漸降溫，因此，這些企業(yè)想要保持此前的高速增長，恐怕難度會比較大。

此外，報告期各期，蕊源科技的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也是較為單一的，其成品芯片中DC-DC芯片(電源管理芯片的一種)占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為75.06%、69.78%和69.21%，是公司最主要的收入來源。就前面所述的情況來看，如果蕊源科技想要維持現(xiàn)有的業(yè)績或業(yè)績增速，或許需要開發(fā)更多新產(chǎn)品。

對賭協(xié)議留“根”

或影響上市進(jìn)程

報告期內(nèi)，蕊源科技曾多次簽訂對賭協(xié)議。2019年5月20日，博源新航、漢京西成在投資蕊源有限時與蕊源有限、袁小云、劉濤、楊楷簽署了《博源新航、漢京西成增資補(bǔ)充協(xié)議》，各方就優(yōu)先購買權(quán)、出售權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、反稀釋等特殊權(quán)益進(jìn)行了約定。

2021年5月10日，北京智芯與蕊源科技及其全體股東簽署了增資協(xié)議，各方也就優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、回購權(quán)等特殊權(quán)益進(jìn)行了約定。

或是為了順利上市，2021年11月18日，博源新航、劉曜、楊斌與蕊源科技、袁小云、劉濤、楊楷簽署《協(xié)議書》，約定前述所有協(xié)議中涉及對賭相關(guān)條款自始無效，其他條款自本協(xié)議生效之日起終止，同時約定回購權(quán)自上市審核機(jī)構(gòu)受理公司提交的首次公開發(fā)行股票并上市申請之日起終止。

但協(xié)議中提到，如果蕊源科技上市失敗(包括發(fā)行人撤回上市申請、上市申請被否決、截止2022年12月31日前仍未完成上市申報等)，則博源新航、楊斌、劉曜仍有權(quán)向袁小云、劉濤、楊楷行使回購權(quán)。

同樣的，北京智芯與公司實際控制人也存在優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、更優(yōu)惠條款約定及該等條款的效力恢復(fù)約定。如果該權(quán)利恢復(fù)，則蕊源科技實際控制人存在被博源新航、劉曜、楊斌及北京智芯要求回購股份的可能。

值得注意的是，今年以來，監(jiān)管層加強(qiáng)了對存在對賭協(xié)議條款的審核，根據(jù)相關(guān)指導(dǎo)意見，各板塊在審IPO項目中，相關(guān)對賭協(xié)議安排，均被要求必須不可撤銷的終止，且相關(guān)股東應(yīng)確認(rèn)該安排自始無效。如果按照該窗口指導(dǎo)意見，蕊源科技以公司IPO失敗作為恢復(fù)協(xié)議的條款無疑是為對賭協(xié)議留下了“根”，很有可能會影響IPO審核，阻礙其上市進(jìn)程的推進(jìn)。

營收數(shù)據(jù)存在異常

值得一提的是，蕊源科技的營業(yè)收入數(shù)據(jù)似乎還存在著異常。

我們知道，企業(yè)全年的經(jīng)營性現(xiàn)金流入金額及當(dāng)年新增的經(jīng)營性債權(quán)金額理論上應(yīng)該與其含增值稅的營業(yè)收入金額相當(dāng)，然而蕊源科技披露的2021年和2020年的相關(guān)數(shù)據(jù)卻存在疑點(diǎn)。

現(xiàn)金流方面，2021年，公司“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為28103.48萬元(詳見附表)，剔除預(yù)收賬款和合同負(fù)變化因素影響后，蕊源科技2021年與經(jīng)營相關(guān)的現(xiàn)金流入金額應(yīng)當(dāng)為28269.40萬元。

經(jīng)營性債權(quán)方面，蕊源科技2020年和2021年應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款(含壞賬準(zhǔn)備)、應(yīng)收款項融資、合同資產(chǎn)各項合計金額分別為3625.94萬元和9503.76萬元，由此可知，公司2021年經(jīng)營性債權(quán)合計增加了5877.82萬元。

附表:營收相關(guān)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：招股書(單位：萬元)

綜合蕊源科技經(jīng)營性現(xiàn)金流入金額和債權(quán)變化情況來看，2021年其含稅營收的理論值應(yīng)該為34147.22萬元，那實際情況又如何呢?

2021年，蕊源科技資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的主營業(yè)務(wù)收入為32558.89萬元，其中包括境內(nèi)收入31839.17萬元和境外收入719.72萬元?？紤]到境內(nèi)收入所適用的增值稅稅率為13%，則公司2021年的含稅總收入約為36697.98萬元，比前述理論值多出2550.76萬元。這多處的部分金額從何而來令人生疑。

同理，我們再來看2020年的情況?，F(xiàn)金流方面，當(dāng)年公司“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為10754.26萬元(詳見附表)，剔除預(yù)收賬款和合同負(fù)債變化因素影響后，蕊源科技2020年與經(jīng)營相關(guān)的現(xiàn)金流入金額應(yīng)當(dāng)為10605.54萬元。

經(jīng)營性債權(quán)方面，蕊源科技2019年和2020年應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款(含壞賬準(zhǔn)備)、應(yīng)收款項融資、合同資產(chǎn)各項合計金額分別為2143.22萬元和3625.94萬元，由此可知，公司2020年經(jīng)營性債權(quán)合計增加了1482.72萬元。

綜合蕊源科技經(jīng)營性現(xiàn)金流入金額和債權(quán)變化情況來看，2020年其含稅營收的理論值則應(yīng)該為12088.26萬元。

但實際上，2020年，蕊源科技資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的主營業(yè)務(wù)收入為11910.26萬元，其中境內(nèi)收入為11845.29萬元，境外收入為65.73萬元?？紤]到境內(nèi)收入適用13%的增值稅稅率，根據(jù)計算，公司2020年的含稅總收入為13450.91萬元，比前述理論值多出1362.65萬元，這相當(dāng)于當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入的11.44%，比例并不算低。這部分差額從何而來，很令人迷惑。

顯然，蕊源科技2021年和2020年的收入數(shù)據(jù)均得不到經(jīng)營性現(xiàn)金流和相關(guān)債權(quán)數(shù)據(jù)的支撐，對于這一奇怪的現(xiàn)象還需要公司進(jìn)一步做出解釋。

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