宏宇五洲IPO ODM模式產品附加值低毛利率與品牌廠商有差距
新冠疫苗的快速接種,帶來了注射器使用量的劇增。宏宇五洲就是一家注射器生產廠家,主要產品包括注射器、輸液輸血器、醫(yī)用穿刺針三大類產品,均是醫(yī)療行業(yè)中被廣泛使用的基礎器械。其中注射器收入近三年一直維持在40%以上,2021年更因新冠疫苗帶來的需求令注射器收入占比上升到47.27%。
雖然宏宇五洲生產注射器,但在醫(yī)院卻很難見到以其品牌冠名的產品,這跟它的兩個經營模式有關。一是主要采用ODM模式+集成供應,即貼牌生產,生產之后貼上客戶的品牌銷售到終端客戶。2021年,宏宇五洲上述三類主要產品ODM收入占比達到68.37%。集成供應,即是為滿足客戶一站式采購需求,有些產品公司無法生產或產能不足,公司從其它廠商那里采購來供應給客戶。顯然,該模式具有貿易屬性。即使公司招股書中辯稱不是貿易,但未經加工,采購過來直接轉手就賣,實質就是貿易。2021年,宏宇五洲上述三類主要產品集成供應收入占比達到20.24%。二是公司主要做外銷,近三年,外銷收入占比分別為98.95%和99.43%和96.20%。
2020年和2021年公司營收增長率分別為-3.23%、8.85%;凈利潤增長率分別為7.27%、20.53%。雖然2021年凈利潤增幅較大,但考慮到2021年新冠疫苗大規(guī)模推廣,注射器需求大增,相對而言,這樣的增幅并不算太高。
ODM模式產品附加值低
毛利率與品牌廠商有差距
通過毛利率對比,我們發(fā)現(xiàn)宏宇五洲毛利率跟競爭對手有不小差距。
表12021年宏宇五洲與競爭對手毛利率對比
數(shù)據來源:各公司年報、招股書
康德萊、采納股份、三鑫醫(yī)療均為品牌廠商,而宏宇五洲和貝普醫(yī)療均為ODM廠商,只是貝普醫(yī)療產品主要是胰島素注射器,產品附加值較高。從以上毛利率對比中我們能發(fā)現(xiàn),宏宇五洲毛利率明顯低于康德萊等品牌廠商。有人會說他們的產品不完全相同,所以不具可比性,宏宇五洲的招股書也有相似觀點。首先,產品不完全相同也是可以比較的,至少可以比較優(yōu)劣,或從中發(fā)現(xiàn)造成差異的原因。其次,都作為低值耗材,是有共性的,具有一定可比性。而從以上對比中,我們可以發(fā)現(xiàn)兩點:一是ODM廠商在產業(yè)鏈中不占優(yōu)勢,產品附加值較低;二是宏宇五洲的產品是普通產品,沒有競爭優(yōu)勢,盈利能力較弱。
從產業(yè)鏈價值分配來看,由于品牌廠商掌握渠道和終端客戶,話語權較強,在利潤分配時具有很強的優(yōu)勢。而ODM廠商,由于進入門檻較低,且設計和生產難度較小,故分得的利潤較少。這就是ODM廠商毛利率普遍較低的原因,不管是手機ODM、化妝品ODM還是醫(yī)療器械ODM都是如此。宏宇五洲近三年綜合毛利率分別為22.12%、20.34%和22.56%,基本保持平穩(wěn)。但從另一個角度來說,如果不做自己的品牌,在低值耗材領域將永遠是在替別人打工?,F(xiàn)在宏宇五洲的自主品牌銷量占比不足1%,如果滿足于做ODM廠商,將永遠處于價值鏈最底層。
行業(yè)內短期紛紛激進擴產
競爭加劇有產能過剩風險
中國是注射器生產大國,也是出口大國,但行業(yè)集中度卻很低。注射器生產廠家超過400家,但年產量超過1億支的企業(yè)只有30多家,其中僅10家一線企業(yè)的年產能超過10億支。在國內市場中,僅威高股份市占率超過10%,其后康德萊、維力醫(yī)療市占率僅在1%-3%之間,包括公司在內的其余廠家占有率均不到1%。顯然,注射器行業(yè)是個充分競爭的行業(yè)。另外,同屬低值耗材的輸液輸血器、醫(yī)用穿刺針也面臨著激烈競爭。
不僅如此,從行業(yè)角度看,目前還面臨兩個問題:短期是新冠疫苗注射刺激不少廠商擴產,待疫苗注射周期結束,將出現(xiàn)嚴重的產能過剩;中長期來看,國內低值耗材集采將壓低產品價格和毛利率,行業(yè)競爭將加劇。
注射器企業(yè)在疫苗注射期間紛紛擴產,行業(yè)產能短期有嚴重過剩的風險。威高股份是國內最大的輸液器、注射器生產商,子公司威高普瑞年生產預灌封注射器能力達1.5億支,國內規(guī)模第一,市場份額占比一度高達75%。2020年,威高共為新冠疫苗包裝制造預灌封注射器4500萬支,2021年產能擴大到5億支。并且若規(guī)劃的項目完全建成,產能將達到15億支。產能擴張如此之大之快,前所未有。除了行業(yè)龍頭,其它廠商也在擴產??档氯R2021年注射器產量較2020年增長了50.77%,即9.27億支,穿刺針類增長了36.92%。康德萊給出的解釋是前期產能逐步釋放,可見產能擴張主要用在注射器上了。萬邦德2021年擴建的10條注射器產線安裝完成并投入使用,注射器產能達12億支/年,并且也獲得了美國和歐盟的認證。此外,貝普醫(yī)療于6月7日提交了IPO申請,計劃融資近6億元,其中3.8億元用于“年產20億支醫(yī)療器械產品技術改造及擴建項目”。
宏宇五洲IPO募投項目計劃投入2.45億元用于一次性輸注穿刺類醫(yī)療器械技改及擴建項目。從以上擴建的產能可以看出,哪個都不是一點半點,那接下來的產能過剩應該是大概率事件了。雖然宏宇五洲的市場在國外,但是國內產能過剩的形勢下,國內廠商必然加大國際客戶的開發(fā),從而造成國際市場競爭的加劇??档氯R就提出未來的國際化戰(zhàn)略,要做醫(yī)療器械行業(yè)的富士康,這就可能跟宏宇五洲形成直接競爭。
除了產能過剩問題,低值耗材還受到集采的壓力。2019 年以來,隨著國家醫(yī)改的深入推進,注射器等低值耗材進入集中帶量采購,中標價格呈現(xiàn)一定幅度的下降,導致毛利率下滑。國內競爭加劇,將產生溢出效應,進而帶動國際市場競爭也加劇。
還有一個現(xiàn)象也值得重視,那就是低值醫(yī)用耗材行業(yè)內的并購陡然增多,穩(wěn)健醫(yī)療今年就收購了隆泰醫(yī)療和湖南平安醫(yī)械,后者也是主營注射器、采血針等低值耗材。奧美醫(yī)療去年收購了奧美佰瑪和西班牙醫(yī)用敷料生產企業(yè)Texpol。振德醫(yī)療去年收購了上海亞澳和三特瑞。收購是行業(yè)集中度提升的表現(xiàn),同時也是相關企業(yè)實力提升的表現(xiàn),如果其他企業(yè)在這個過程中不能迅速成長,將面臨著越來越大的競爭壓力。
通過以上分析,我們可以看到宏宇五洲目前面臨的境況:依靠ODM維持運轉,保持較低的毛利率,且競爭持續(xù)日益激烈。
估值探究
選可比公司,堅持的原則是業(yè)務相似度要盡量地高,從注射器和低值耗材的角度,選取康德萊、采納股份、三鑫醫(yī)療、拱東醫(yī)療、陽普醫(yī)療、維力醫(yī)療等六家公司作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對估值法;市值選取2022年6月16日收盤數(shù)據,財務數(shù)據選取2021年報數(shù)據。
由于陽普醫(yī)療扣非凈利潤金額過小,計算出的PE過大,故剔除,以免造成平均PE與其它五家公司PE偏離過大。
本次發(fā)行前總股本為5100萬股,通過計算得出:
PE法得出市值為23.88億,對應股價為46.82元/股;
PB法得出市值為13.84億,對應股價為27.13元/股;
PS法得出市值為30.91億,對應股價為60.61元/股。
另外,按公司融資計劃,計劃發(fā)行不超過1700萬股,融資3.27億元,計算得出IPO價格要在19.25元/股以上。
考慮到公司未來成長性并無明顯亮點,我們認為其合理估值應該在40元/股-45元/股。
參考目前低值耗材領域個股疲弱的表現(xiàn),上市后股價或將有個下行過程。
責任編輯:hnmd004
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