“果鏈”颶風：代工廠的宿命與遠方

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

(資料圖)

蘋果鏈上的公司，“境外某大客戶”但凡有個風吹草動，在供應商那就是一場颶風。

颶風起于青萍之末。本文將從現象入手，拆解整場颶風的緣起、當下與未來。

01 擰巴的輿論

對于歌爾股份、立訊精密、富士康這樣的代工廠，社會輿論方面是極其擰巴的。

一方面，是害怕這些代工廠會外流。

比如這位網名“南方公園821”的知乎網友，就看好富士康在印度的前景。

再比如這位知乎“一夜寒冬”的網友，表達了富士康對鄭州的重要性。

但是另一方面，從來沒有一個人表示過自己樂意去代工廠打工，也沒有人以在代工廠工作而自豪。總之就是一副你去我推薦，反正我不去的態(tài)度。

02 電子代工廠是血汗工廠么？

我們對代工廠的理解，其實一直停留在血汗工廠的固有印象上。

富士康在大陸的上市公司工業(yè)富聯的財務報表，告訴了我們一個典型的代工企業(yè)或者說勞動力密集型企業(yè)應該有的樣子。

首先是較低的盈利水平，對應的是銷售凈利率一般在5%以下。

當然這個銷售凈利率水平也沒有特別低，A股銷售凈利率中位數在8%左右，倒數20%的門檻為1.5%。

再有就是輕資產，這也非常符合大家的常規(guī)認知。

我們看工業(yè)富聯這些年以來的固定資產周轉率，最近今年這個數字都在50倍以上，這其中的含義就是固定資產并不是公司運營的核心要素，因為依靠固定資產運行的行業(yè)，固定資產周轉率通常都會在4以下。

資本密集度指標也可以反映出工業(yè)富聯的資本開支強度，每年的資本開支只占到營業(yè)收入的1%出頭。

剩下的就是與我們固有印象不同的地方。

雖然富士康被很多人稱作“血汗工廠”，但這家公司的核心并不是壓榨流水線員工，而是真正的運營管理水平。

富士康的員工薪酬一點都不低，而且員工薪酬在收入中占比也不高。從成本構成的角度看，工業(yè)富聯的收入中，員工薪酬只占不到6%，2021年人均薪酬12.87萬。

這個數字確實不算高，但A股全部上市公司中位數也就是16萬左右，相對應的歌爾股份8.38萬，立訊精密7.28萬，因為汽車業(yè)務拉高了人均收入的比亞迪，才剛剛超過11萬。

富士康的員工收入，可謂比上不足，比下有余，而且公司的財務非常的穩(wěn)健，非流動資產非常低，不到總資產的10%，現金類資產超過總資產的30%。

不管我們對富士康有什么的看法，富士康都是一個經營管理水平很高的代工企業(yè)樣板。如果你不仔細翻工業(yè)富聯的財務報表，我相信你一定會低估郭董真正的能力。

03 代工廠背后的秘密

我們其實想要知道的是，像富士康、立訊、歌爾這些代工廠，真的會像紡織行業(yè)那樣，有一天要外流到東南亞，最后到印度么？

我知道很多人會說，我們有全產業(yè)鏈，代工廠不會輕易搬走的，可我們一開始也是什么基礎都沒有，最后一步步建設起來的。

問題的核心是資本開支。

富士康確實是代工廠的典范，輕資產，低資本開支。但現在的立訊精密和歌爾股份，表面是小米加步槍的代工，實際卻是飛機導彈重資產武裝起來的制造業(yè)大廠。

1、既要又要，被逼出來的蘋果鏈

這事說起來還是蘋果鬧的。

蘋果的創(chuàng)始人喬布斯于2011年10月逝世，擅長供應鏈管理的庫克接替了他的職位。

喬布斯之后的蘋果，最明顯的特征就對股東越來越慷慨，資本開支上卻越來越摳。

在喬布斯時代，蘋果既沒有分紅，也沒有回購。庫克時代的蘋果，既有分紅又有回購。自2013年以來，蘋果用來回購的資金與凈利潤相差無幾，部分年份甚至回購金額要超過自由現金流。

與此相對應的是，2011年蘋果的資本開支絕對值上并不低，共有75億美元，后續(xù)也基本上維持這樣的水準，但資本開支與折舊攤銷的比值卻逐年下降，最近三年這個水平還不到1，這表明蘋果現有的資本開支還不夠維持正常的簡單再生產的水平。

我們知道，喬布斯之后蘋果的CEO庫克，是供應鏈管理的高手中的高手。既然是供應鏈管理，什么二桃殺三士，AB角，養(yǎng)備胎這些套路，當然是駕輕就熟。蘋果既要維持股價，還得給股東分紅，資本開支上就得克制。這也沒辦法，既要又要，又當又立，即便你是蘋果也不行。

可問題是，蘋果的產品，為了體現出獨一無二的格調，大部分零配件跟安卓系統(tǒng)不通用，導致設備什么的都得定制，而且蘋果產品基本上三五年一換代，每次換代以前的設備基本報廢，代工廠壓力山大。

我們以歐菲光為例，2020年被踢出蘋果鏈之后，歐菲光當年計提了固定資產減值損失24億，而歷史上歐菲光年度最高的凈利潤也只有不到9個億，由此可見代工廠資本開支的強度之高。

面對經營壓力，蘋果想的辦法就是太公釣魚，愿者上鉤，將資本開支前移，要求代工廠自帶干糧上設備，作為回報，蘋果在價格和訂單上給予一定傾斜。

這兒就可以看出郭董的水平了。第一代IPHONE上市的時候，蘋果找到了富士康，將不同供應商提供的零配件和材料運到富士康，由富士康做最后的組裝。

后面我們知道，公開的說法是，為了防止富士康一家獨大，蘋果還扶持了緯創(chuàng)、和碩，并且在大陸培養(yǎng)起了立訊精密、藍思科技、歌爾股份這些供應商。

實際真正的原因是，郭董太賊了，只做輕資產的組裝環(huán)節(jié)，堅決不往上游的零部件環(huán)節(jié)延伸，因為上游環(huán)節(jié)資產太重，容易被蘋果綁架。

這就是為什么，富士康跟國內的這些供應商，立訊精密、歌爾股份沒有競爭關系，甚至富士康還給立訊精密介紹業(yè)務，歌爾股份被砍單之后富士康招聘廣告直接發(fā)到歌爾廠區(qū)的主要原因。

郭董是個真正的商人。向來只有郭董借別人的雞生蛋，想空手套郭董家的雞，那真是想多了。

2、同樣的代工，不同的路線

立訊精密、歌爾股份、藍思科技這些大陸的代工廠，表面上跟富士康一樣，都是代工廠，但他們走的都是代工+重資產自制零配件的路子。

這其中2021年立訊精密的資本開支高達126億元，歌爾股份和藍思科技也有70億，這個數字基本上相當于他們年凈利潤的2倍左右。

想知道富士康跟立訊歌爾們的區(qū)別，我們只需要做一個簡單的壓力測試就好了。

現在我們假設，蘋果現在給富士康立訊歌爾的訂單立馬消失，這些公司會發(fā)生什么？

首先我們看富士康。

上面是工業(yè)富聯的資產構成，非流動資產只占不到8%，在流動資產中，貨幣資金占比超過30%。假如蘋果訂單現在消失，那流動資產中應收賬款和存貨這些跟蘋果相關的，也會按照原價拿回。至于這部分非流動資產，總額是195億，其中固定資產加在建大約110億， 我們假設這110億一把全部減值，工業(yè)富聯2021年歸母凈利潤為200億，只不過相當于公司半年白干，郭董拍拍屁股馬上就可以東山再起。

那其他代工廠呢，我們就看龍頭立訊精密。

立訊精密2021年報中的總資產為1205億，其中流動資產723億，非流動資產482億，非流動資產占比40%，這個比例屬于A股正常水平。但在這非流動資產中，固定資產和在建工程加起來378億。問題來了，假如蘋果訂單沒了，這個數字該打幾折呢？

歐菲光的固定資產加在建2018年底的時候有150億，經過幾年的減值，到了2021年底賬面上就剩下了54億。 假如我們按照歐菲光的比例按照減值6成計算，這筆減值需要227億人民幣，大約相當于立訊精密從2017到2021年這五年全部的凈利潤之和。

由此可見，蘋果鏈的訂單風險，對于富士康來說，算是一場嚴重的重感冒，挺一挺終究可以過去。但是對于立訊歌爾他們，那就真得躺著拉進ICU了。

3、蘋果鏈的背后

問題是，蘋果就能全身而退么？

當然不能，你以為供應商就像游戲里的NPC，打不還手，罵不還口，待你永遠如初戀。我們前面也說過，蘋果需要將資本開支前置，由供應商分擔資本開支的壓力。

可供應商的錢從哪里出呢？我們看歌爾股份，從2010年以來，歌爾股份的凈利潤合計是190億元，而累計的資本開支是356億元，中間有著166億元的缺口，這個缺口誰給補上了呢？

答案我相信你已經想到了，歌爾股份自從2008年上市以來，通過定增、可轉債等股權再融資的數額是94億，此外2021年年報上還有65億左右的短期和長期借款。

立訊歌爾這一類的代工廠，本質上是跟價值投資理論沖突的。巴菲特的搭檔查理·芒格就表達過這樣的觀點：“我最討厭那些高資本支出的企業(yè)，他們把大部分賺來的錢用來更新維護設備，年復一年，最后指著那堆破銅爛鐵跟我說，看，這是我賺的?！?/p>

支持立訊歌爾這批代工廠走下去的動力，是地方的支持，資本市場的彈藥，還有公司自己的理想。

這筆買賣從純經濟的角度，風險大收益小，但如果接觸到蘋果就能追平世界消費電子的最高水準，作為一條鯰魚，可以對制造業(yè)產生正的外部性，對于地方和監(jiān)管來說，這筆賬顯然是劃算的。

而對于資本市場來說，只要政策支持，蘋果鏈有業(yè)績，有成長，買單也沒有問題。

從公司的角度，富士康更穩(wěn)妥，但歌爾們才是未來。一家企業(yè)從代工到零配件到整機，從輕資產到重資產，是技術升級的必由之路。

何況，富士康并不是不想。郭董做了很多的嘗試，可無奈沒人肯為他的理想買單，他又不愿意押上全部身家豪賭一場。

我們可以從一個關于招商引資的著名講話中窺見一斑：

“但是有一個項目我猶豫了一下沒干，就是郭臺銘的項目。他跟我說搞一個世代線，400多億，然后說我出錢，他3年里面回購。400億按8%的利息，一年20多億，3年下來七八十億，他把這七八十億加上本金都給我，然后我這邊就多了一個400多億的項目。但這個錢借給他，他沒有把他的股權擔保給我，萬一壞賬了，我就賠了，雞飛蛋打，是不是就構成國有資本流失，去年猶豫了一個月沒受誘惑，把他回掉了 。”

4、理想和遠方——蘋果鏈代工廠的夢想

長路奉獻給遠方，高的資本開支就是對企業(yè)未來的祝福。

實際上，這些代工廠已經以蘋果為基礎，盡力的向產業(yè)鏈的盡頭攀爬，他們已經走在遠方的路上了。蘋果的AirPods耳機，歌爾股份不僅僅提供零配件，還參與到前期的開發(fā)設計，為了降低對蘋果的依賴，歌爾還在新生的VR眼鏡上傾注了大量的資源。至于立訊精密，也在今年與奇瑞成立合資公司殺進了新生的新能源汽車零配件行業(yè)。

生活不止眼前的茍且，還有詩和遠方。可既然是遠方，就注定有很大的風險，立訊歌爾這些前驅，很大概率上會倒在風霜雨雪中。

“我將永遠忠于自己，披星戴月奔向理想和遠方?！备Q見天光，你就很難再生活在平庸里。

上一個跑通的，是比亞迪。

現在你用富士康和比亞迪做關鍵詞，還可以搜到一些陳年舊事。我們只能說，郭董在識人方面，終究是有眼光。

比亞迪以做手機電池和手機代工起家，我們也知道，比亞迪在2004年嘗試轉型進入了汽車行業(yè)，然后就是2010年開始的被人戲稱為“比三萬”的時期—每月銷量三萬，連續(xù)十年。這期間，靠著代工的微薄利潤，比亞迪為新能源汽車打下了堅實的基礎，于是就有了2021年以來銷量的一飛沖天。

要知道，2021年6月的亞布力論壇上，彼時的王傳福還為了拿到小米汽車代工的訂單隔空喊話，“50億對雷總不算啥，1000億也不是事，關鍵是浪費你三年時間，這三年時間值多少錢？”，而今天的比亞迪已經沖擊2023年400萬輛新能源汽車銷量，憧憬著取豐田而代之，這個中國汽車人連做夢都不敢想，起點爽文劇都不敢這么寫的宏偉目標。

04 寫在最后的答案

現在我們可以回答開始的那個問題了，印度，是富士康、立訊精密、歌爾股份、藍思科技這些公司的最終目的地么？

我的答案是，富士康可能是，但立訊精密、歌爾股份、藍思科技這些，大概率在我們的有生之年看不到外遷的可能。

富士康這類的組裝廠是輕資產，就像游牧民族，逐水草而居，只要價錢合適，主機廠讓去哪，就去哪。我們甚至可以測算出，富士康搬到印度后的營收情況：我們假設富士康搬到印度，同時完美復制了中國的各種經營條件，2021年工業(yè)富聯的員工薪酬大約250億，假設搬過去之后可以節(jié)省一半的薪酬，那就是125億的利潤，富士康和蘋果對半分，實際可以增加的盈利大概60億出頭。

這同時意味著，給富士康留下的犯錯空間，就只有60億，只要當地的營商環(huán)境稍微有變化，富士康面臨就是“印度掙錢印度花，一分別想帶回家”的尷尬結局。所以，富士康可以搬，也能搬，雖然結果不一定好。

但對立訊歌爾這些蘋果鏈代工廠來說，純組裝環(huán)節(jié)可以走，生產制造則是純純的重資產，想搬也搬不走。

能夠出現這些代工廠，本身已經是一種奇跡。這些代工廠的出現，按照我們前面講的，需要便捷高效的營商環(huán)境，還需要資本市場尤其是股市的無條件支持，最后，還要有絕不滿足于只打工，愿意去“捅破天”的管理層。三個條件缺一不可。

理想主義的花，只會盛開在浪漫主義的地里。想要長出什么樣的莊稼，你得先問問腳下的地是不是這塊料。

回到蘋果，蘋果的供應鏈，很大一部分是中國股市給撐著的。

如果說，歐菲光還算情有可原，那歌爾股份就結結實實的給股市敲了一記警鐘。所謂的二次物料，良率不過關，項目造假，跟讓你丫的戴帽子不戴帽子是一個邏輯，不想過下去的時候連呼吸都是錯的。

歌爾股份這件事最大的問題就是，會大幅沖擊中國蘋果鏈上市公司的估值，進而封殺了蘋果鏈再融資的機會，對蘋果的直接后果就是供應鏈成本的螺旋式上升。

畢竟，中國股市的歷史告訴我們，沒有業(yè)績，不一定有問題，但沒有估值，就一定沒有未來。

關鍵詞： 歌爾股份 資本開支 立訊精密