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天天通訊！破發(fā)的萬物云，為何估值邏輯失效？

2022-10-26 20:57:11來源：36kr

投資者還不信郁亮的長期主義

｜GUIDE｜

(資料圖片僅供參考)

■萬物云為什么上市即破發(fā)？

■如何看待萬物云的城市服務(wù)故事？

■萬物云能突破行業(yè)枷鎖嗎？

萬物云起了個(gè)大早，趕了個(gè)晚集。

從2014年，花樣年把物業(yè)公司彩生活帶到港交所開始，物業(yè)因商業(yè)模式穩(wěn)定、輕資產(chǎn)運(yùn)營受到關(guān)注，在估值上也被高看一眼。

隨后，有名有姓的物業(yè)公司陸陸續(xù)續(xù)都上市了，享受到了高估值的紅利，2019年上市的碧桂園服務(wù)最高市值達(dá)到了2800億港元，數(shù)倍于同期的碧桂園。

今年9月底，2015年就獨(dú)立出來的萬科物業(yè)，變身萬物云之后才上市。此時(shí)的物業(yè)板塊已經(jīng)進(jìn)入下行通道，萬物云以遠(yuǎn)超同行市盈率的估值進(jìn)行定價(jià)，結(jié)果，毫不意外地破發(fā)了。

盡管流通股比例不高，萬物云的股價(jià)還是一直運(yùn)行在發(fā)行價(jià)的下方。

萬物云對外界說，對眼下的估值并沒那么看重。郁亮也說：“萬科分拆物業(yè)上市，不是最在意短期市場的估值，更在意的是通過資本市場能夠獲得更多的力量，支持進(jìn)一步的發(fā)展?！?/p>

投資者卻不能不看重眼下的估值。那么，為什么上市前后，市場對于萬物云的估值有這么大的分歧？

本文將圍繞以下三個(gè)維度，探討這個(gè)問題。

1、萬物云主業(yè)是什么，未來發(fā)展空間有多大？

2、萬物云轉(zhuǎn)型是否成功，如何才能講好“城市服務(wù)”的故事？

3、萬物云是否解決傳統(tǒng)物業(yè)公司面臨的頑疾？

01 “物業(yè)服務(wù)理念”刻進(jìn)DNA

萬物云沒趕上物業(yè)公司估值的“榮光”，很重要的原因在于，萬科希望講出不一樣的故事：以城市服務(wù)商的身份上市。

萬物云轉(zhuǎn)型“城市服務(wù)商”后，主營業(yè)務(wù)不再局限于保障小區(qū)里的環(huán)境衛(wèi)生、設(shè)施正常運(yùn)行，而是放眼整個(gè)街道乃至整個(gè)城市，為更多市民提供服務(wù)。

格局打開的萬物云，換來的正是此前市場給出的高估值，最直接的原因是在管面積的迅速增長，打開了物業(yè)管理在規(guī)?；芾磉\(yùn)作后帶來的利潤想象空間。

只是這個(gè)估值邏輯，沒有擺脫傳統(tǒng)物業(yè)行業(yè)的枷鎖，萬物云順應(yīng)這個(gè)邏輯做出的改變，自然也就無法滿足市場對其盈利能力大幅提升的預(yù)期。

2021年，萬物云提出“街道戰(zhàn)略”，也就是打造服務(wù)人員20—30分鐘能到達(dá)的服務(wù)圈，提升效率。

萬物云將這個(gè)服務(wù)圈稱為“蝶城”。蝶城也是未來萬物云的重點(diǎn)。

打造蝶城的第一步，是選擇符合要求的街道，通過收購新的住宅物業(yè)服務(wù)項(xiàng)目，增加萬物云在目標(biāo)街道的服務(wù)濃度——提升在管面積。

第二步是對目標(biāo)街道的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行數(shù)字化升級，為遠(yuǎn)程運(yùn)營打下基礎(chǔ)。

但是根據(jù)公司招股書，萬物云的基礎(chǔ)設(shè)升級集中在“黑貓系列無人值守人行門禁系統(tǒng)”“清潔設(shè)備及服務(wù)培訓(xùn)中心”等傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)領(lǐng)域。

做完這兩項(xiàng)硬件升級后，萬物云開始進(jìn)行軟件升級，公司會(huì)整合目標(biāo)街道內(nèi)供應(yīng)鏈資源，確保所屬員工在20-30分鐘內(nèi)可以向在管物業(yè)居民、企業(yè)提供其所需服務(wù)，并吸引更多潛在客戶達(dá)成合作。

這樣一來，“蝶城這個(gè)餅雖然很大”，但是這種運(yùn)營模式導(dǎo)致轉(zhuǎn)型后的萬物云，短期內(nèi)依舊是以傳統(tǒng)物業(yè)為主要營收來源。

萬物云所規(guī)劃的“空間（Space）”、“科技（Tech）”、“成長（Grow）”三個(gè)業(yè)務(wù)模塊，體現(xiàn)在報(bào)表上和其他傳統(tǒng)物業(yè)公司也沒有什么明顯區(qū)別。

根據(jù)招股書，萬物云今年上半年?duì)I收的56.10%依靠“社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)”，即向個(gè)人客戶（如業(yè)主及居民）提供的服務(wù)，也就是傳統(tǒng)物業(yè)；35.8%收入來自于商企和城市空間服務(wù)；剩余的則主要是提供技術(shù)，也就是AIot及BPaaS解決方案服務(wù)。

城市服務(wù)，用最狹義的概念來理解，是第二大業(yè)務(wù)里的城市空間整合服務(wù)，2021年，這部分收入為3.4億元，占總收入比重只有1.4%，今年上半年提升到1.8%，仍然微不足道。用相對廣義的概念理解，則是第二大業(yè) 務(wù)和部分第三塊業(yè)務(wù)收入。

不管怎么看，萬物云轉(zhuǎn)型成功的背后，依舊要靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)做營收支柱，很難滿足市場對其盈利能力大幅提升的預(yù)期，正式交易后直接破發(fā)也就不難理解了。

那么，城市服務(wù)商的故事為什么不好講？

02 為何沒講好“城市服務(wù)商”故事？

回顧城市服務(wù)行業(yè)的發(fā)展，萬科2012年借助“徐匯萬科中心”項(xiàng)目正式切入城市服務(wù)領(lǐng)域，是業(yè)內(nèi)第一批布局者，但如今的行業(yè)地位絲毫沒有體現(xiàn)“先發(fā)優(yōu)勢”。

根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年6月城市服務(wù)中標(biāo)金額最高的是碧桂園服務(wù)，總金額達(dá)到317750萬元，萬物云中標(biāo)金額為8210萬元，僅為碧桂園的2.6%。

同時(shí)根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)的中標(biāo)名單，位列中標(biāo)額第20位的合嘉源集團(tuán)中標(biāo)額僅為93萬元，約為第一位的3400分之一，充分顯示城市服務(wù)領(lǐng)域的競爭格局還會(huì)發(fā)生巨大的變化，后來者仍有無限可能。

中物研協(xié)發(fā)布的《2021城市服務(wù)物業(yè)管理發(fā)展報(bào)告》同樣顯示，物管行業(yè)仍處于對城市服務(wù)領(lǐng)域的探索階段，業(yè)務(wù)模式仍未成形。預(yù)計(jì)到2022年底，城市服務(wù)領(lǐng)域市場規(guī)模就有望達(dá)到2.86萬億，是物業(yè)基礎(chǔ)服務(wù)的4倍。

賽道容量提升，對應(yīng)的機(jī)會(huì)就會(huì)越來越多。在極為分散的市場里，率先布局的企業(yè)本可以在后來者還沒切入賽道時(shí)，形成規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢，享受市場份額集中的紅利。

萬物云早早布局，卻未一枝獨(dú)秀的原因在于以下兩點(diǎn)：

第一，拿得出手的業(yè)務(wù)，廣度稍顯不足。

根據(jù)物業(yè)管理雜志刊登的《物業(yè)公司如何切入城市服務(wù)賽道》一文可知，在城市服務(wù)領(lǐng)域中，目前有10個(gè)主要痛點(diǎn)。

碧桂園服務(wù)和保利物業(yè)等，最少在2個(gè)細(xì)分領(lǐng)域是領(lǐng)軍代表。而萬物云能作為典型的，只有依靠“萬物云城”切入的第三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

即便如此，根據(jù)光大證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年萬物云在智慧城市云服務(wù)市場的份額僅為1.45%，位列第10-20名之間。

第二，城市服務(wù)的賽道很寬，從低門檻的細(xì)分業(yè)務(wù)入局，會(huì)影響行業(yè)集中度的提升。

比如環(huán)衛(wèi)，是城市服務(wù)領(lǐng)域的重要構(gòu)成，有大量新入局者，沒有解決上述10個(gè)痛點(diǎn)的能力，就采取最簡單的方式切入城市服務(wù)領(lǐng)域，即收購一家市政環(huán)衛(wèi)公司。

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，以深圳為例，截至2022年7月中旬，深圳已開標(biāo)的31個(gè)“城市管家”項(xiàng)目中，有77%的中標(biāo)企業(yè)為物企，23%為環(huán)衛(wèi)企業(yè)。

萬物云在城市服務(wù)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)廣度落了下風(fēng)。業(yè)務(wù)的深度一定程度上與技術(shù)水平相關(guān)，而萬物云目前的研發(fā)投入力度和水平都還有很大的提升空間，下文詳述。

整體來看，目前城市服務(wù)領(lǐng)域處于新興階段，行業(yè)集中度較低。體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，業(yè)內(nèi)企業(yè)毛利率普遍較低，萬物云也沒有優(yōu)勢。

縱向?qū)Ρ?，萬物云的整體毛利率在下滑，2019年-2021年，萬物云整體毛利率為17.7%、18.5%、17.0%。和社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)相比，商企和城市空間綜合服務(wù)毛利率下降更快，從20.5%降到了15.9%。

公司著重布局的城市空間整合服務(wù)毛利率，在2021年一季度雖然一度突破30%，但是今年一季度再次回落至20.6%，而通常情況下，一季度是該業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)較好的時(shí)期，今年一季度毛利率下降10個(gè)百分點(diǎn)，全年毛利率或?qū)⒐舱裣禄?/p>

橫向來看，2021年，萬物云的毛利率遠(yuǎn)低于碧桂園服務(wù)的30.7%。根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以住宅服務(wù)為主的物企平均毛利率則普遍在20%-25%之間。

也就是說，轉(zhuǎn)型后的萬物云盈利能力比不上未轉(zhuǎn)型的物企。

03 傳統(tǒng)物業(yè)的沉疴積弊，萬物云都有

萬物云轉(zhuǎn)型城市服務(wù)商之前，已經(jīng)沉浸在物業(yè)服務(wù)行業(yè)32年，也長期受制于傳統(tǒng)物業(yè)行業(yè)的沉疴積弊，即地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方影響、應(yīng)收賬款極高，研發(fā)比例較低等問題。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，這些問題是沖擊傳統(tǒng)物業(yè)企業(yè)的“灰犀?！?，所有企業(yè)都知道這些問題，但就是無法解決。

其實(shí)不止是萬物云，所有從地產(chǎn)公司分拆獨(dú)立出來的物業(yè)企業(yè)，無論其如何標(biāo)榜“第三方獨(dú)立屬性”，都無法擺脫對前東家的依附性。

根據(jù)萬物云招股書，2019年至2022年一季度，萬物云旗下在管建筑面積中，萬科集團(tuán)及其合營企業(yè)或聯(lián)營公司（以下簡稱“關(guān)聯(lián)方”），開發(fā)住宅物業(yè)的比例雖呈下降趨勢，但是占比依舊接近五成。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，在管面積中關(guān)聯(lián)方所占比例越高，物業(yè)公司回款應(yīng)該越容易，但是根據(jù)萬物云的財(cái)報(bào)，在2019年末至2021年末，萬物云的應(yīng)收賬款從21.28億元增長至45.14億元，2022年一季度末，應(yīng)收賬款更是高達(dá)58.82億元。

盡管來自關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收款項(xiàng)占比在降低，但收款周期要遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于對第三方的債權(quán)，也造成了萬物云資金被占用。

比如2021年，萬物云對關(guān)聯(lián)方和第三方的應(yīng)收賬款及保證金的周轉(zhuǎn)天數(shù)，分別是152天和35天。

具體到住宅物業(yè)中項(xiàng)目客戶里，2019年至2022年一季度，資金不足以支付其各自在提供住宅物業(yè)服務(wù)時(shí)產(chǎn)生成本的項(xiàng)目數(shù)量呈增長趨勢，2022年一季度突破200個(gè)，由此產(chǎn)生的差額結(jié)余（其他應(yīng)收款項(xiàng)）達(dá)到6.07億元。

萬物云2019年至2021年的上述欠款中，僅收回同期差額的10.4%、12.3%及7.4%。

萬物云另一個(gè)為人詬病的問題，就是傳統(tǒng)物業(yè)企業(yè)的通病——研發(fā)比例低。根據(jù)公司招股書，萬物云2019年至2022年一季度研發(fā)投入占營收比例從沒有超過2%。而且所獲專利多數(shù)集中于傳統(tǒng)物業(yè)的門禁領(lǐng)域。

如果僅就傳統(tǒng)物業(yè)這種勞動(dòng)密集型行業(yè)而言，萬物云這個(gè)研發(fā)比例勉強(qiáng)說得過去，但是作為城市服務(wù)商，尤其是主業(yè)覆蓋AIoT解決方案、BPaaS解決方案服務(wù)的云服務(wù)商，萬物云不足2%的研發(fā)投入比就明顯低于其他云服務(wù)商，甚至低于同屬房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)的貝殼找房，據(jù)貝殼財(cái)報(bào)可知，2021年貝殼找房研發(fā)比例約為4%，是萬物云的兩倍有余。

這就導(dǎo)致萬物云的技術(shù)只能落地于應(yīng)用層，停留于“垃圾外溢檢測”“人臉識別”等具體場景，如果涉及到智能調(diào)度層的更加復(fù)雜的應(yīng)用場景，尚處于內(nèi)部建設(shè)中的人工智能解決方案，還不足以應(yīng)對。

這或許是萬物云目前城市服務(wù)項(xiàng)目依舊停留在“增加在管面積”層面，無法有效突破傳統(tǒng)物業(yè)行業(yè)枷鎖的主要原因。

云服務(wù)商如果無法實(shí)現(xiàn)全流程自主可控，將是致命的缺失。萬物云沒有人工智能解決方案，導(dǎo)致其只能從事基礎(chǔ)服務(wù)便是最好的例證，這也是公司正式交易后估值下降的重要因素。