世界看熱訊:愛(ài)美客賴上港股,圈錢還是另有所謀?

2022-07-02 06:34:44來(lái)源:36kr

燈下黑。

“醫(yī)美茅”愛(ài)美客重新激活港股上市進(jìn)程,這家賺錢能力爆表,賬面上躺著30多億現(xiàn)金的醫(yī)美龍頭,為何要急于去估值相對(duì)較低的港股上市?

01圈錢還是并購(gòu)?

還是回來(lái)了。

6月26日,國(guó)內(nèi)最大的玻尿酸填充劑公司愛(ài)美客重新提交在港股的IPO申請(qǐng),這距離其第一次申請(qǐng)過(guò)去了近一年。


(資料圖片僅供參考)

而早在2020年9月,愛(ài)美客就登陸創(chuàng)業(yè)板募集超過(guò)34億元,兩年時(shí)間不到,公司再次向市場(chǎng)融資,不禁要問(wèn):公司真的很缺錢嗎?

事實(shí)截然相反。

2019年-2021年,愛(ài)美客的毛利率從未低于過(guò)90%,而同期凈利率逐年提升,甚至最近兩年61.1%和66.1%的凈利率連茅臺(tái)都望塵莫及。

放眼2021年整個(gè)A股市場(chǎng)平均18.1%的毛利率及9.2%的凈利率水平,可以說(shuō)愛(ài)美客是“YYDS”的存在。

在超高盈利水平的支撐下,愛(ài)美客過(guò)去四年累計(jì)賺取了超過(guò)18億元的凈利潤(rùn),且截至今年3月末,公司賬面上還躺著超過(guò)30億的現(xiàn)金。

那么,看上去完全不差錢的愛(ài)美客為何還要在港股市場(chǎng)融資?

在招股書中,愛(ài)美客將“投資、收購(gòu)授權(quán)許可安排”置于募資用途的第一項(xiàng),并就投資收購(gòu)的潛在標(biāo)的,以及投資收購(gòu)時(shí)間設(shè)置了具體標(biāo)準(zhǔn)。

這似乎預(yù)示著,港股上市融資的這筆錢很大一部分要用于投資并購(gòu)。

但換種角度看,愛(ài)美客已于去年6月份將公司最大的并購(gòu)標(biāo)的韓國(guó) Huons BioPharma Co(簡(jiǎn)稱:韓國(guó)HB公司)的25%的股權(quán)收入囊中,這筆代價(jià)8.86億元的收購(gòu)款全部來(lái)自公司A股上市籌集的現(xiàn)金。

在我們看來(lái),愛(ài)美客當(dāng)前并無(wú)明確的大額收購(gòu)標(biāo)的,公司如此大費(fèi)周折、尤其是支付不菲的上市費(fèi)用來(lái)融資,有可能是想利用高估值來(lái)“圈錢”。

盡管愛(ài)美客當(dāng)前股價(jià)(590元/股)較一年前的最高點(diǎn)回撤了近30%,但估值仍然高達(dá)120倍,這一估值或多或少會(huì)對(duì)公司港股二次上市定價(jià)形成錨定效應(yīng)。

但對(duì)公司A股的股東而言,愛(ài)美客港股獲得融資,如果沒(méi)有合適的投資去向,將無(wú)疑會(huì)攤薄自己的資本收益率。

02“嗨體”唱獨(dú)角戲

眾所周知,愛(ài)美客是國(guó)內(nèi)玻尿酸填充劑終端產(chǎn)品領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示,按2020年及2021年的銷量計(jì)算,愛(ài)美客是中國(guó)最大的玻尿酸填充及供應(yīng)商,此兩年的市場(chǎng)份額分別為27.2%與39.2%。

而根據(jù)銷售額計(jì)算,愛(ài)美客2021年占國(guó)產(chǎn)玻尿酸填充劑市場(chǎng)的58.9%,市場(chǎng)地位的領(lǐng)先可見(jiàn)一斑。

不過(guò),玻尿酸填充劑產(chǎn)品也幾乎成了愛(ài)美客的全部收入。

招股書數(shù)據(jù)顯示,2018年-2021年,愛(ài)美客玻尿酸填充劑產(chǎn)品占公司總收入的比例高達(dá)99%,其余包括埋植線、護(hù)膚品等收入占比僅為1%。

更有意思的是,在公司7款在售(包含2021年6月上線的“濡白天使”)玻尿酸填充劑產(chǎn)品中,“嗨體”與“愛(ài)芙萊”兩款產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入可能就超過(guò)公司總收入的八成。

需要注意的是,2020年與2021年,愛(ài)美客財(cái)報(bào)中將玻尿酸填充劑產(chǎn)品的收入構(gòu)成分為“溶液類注射產(chǎn)品”與“凝膠類注射產(chǎn)品”兩類,其中溶液類注射產(chǎn)品收入占比自2020年開始超過(guò)七成,主要產(chǎn)品有“嗨體”與“逸美”,其中“逸美”占比在逐年縮小。

有券商預(yù)計(jì),僅“嗨體”一款產(chǎn)品2021年的收入可能超過(guò)10億元,占公司總收入的七成以上。

這就意味著:愛(ài)美客這家市值千億的上市公司,收入幾乎被捆綁在1-2款爆款玻尿酸產(chǎn)品身上。

“嗨體”目前是國(guó)內(nèi)首款獲批針對(duì)頸紋的注射產(chǎn)品,一旦出現(xiàn)相關(guān)產(chǎn)品力更強(qiáng)的競(jìng)品獲批上市,對(duì)愛(ài)美客的打擊將是致命性的。

或許愛(ài)美客的管理層也嗅到了這一風(fēng)險(xiǎn)。

2021年6月,公司“濡白天使”(俗稱:童顏針)取得Ⅲ類醫(yī)療器械注冊(cè)證,正式布局到聚-L-乳酸(PLLA)領(lǐng)域。

同一時(shí)間,愛(ài)美客完成對(duì)韓國(guó)HB公司25%股權(quán)的收購(gòu),獲得韓國(guó)HB公司生產(chǎn)A型肉毒毒素產(chǎn)品(俗稱:除紋針)中國(guó)區(qū)域的獨(dú)家代理權(quán),期限為2021年起的10年。

不過(guò)疑問(wèn)仍有兩點(diǎn)。

其一,愛(ài)美客已上市的新產(chǎn)品“濡白天使”的市場(chǎng)規(guī)模太小(ISAPS統(tǒng)計(jì),2018年,PLLA占全球注射類非手術(shù)項(xiàng)目的份額不到1%),且處于早期推廣階段,難以為公司提供明顯的增量。

其二,市場(chǎng)規(guī)模較大的肉毒素領(lǐng)域(占全球注射類非手術(shù)項(xiàng)目份額近40%),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期形成美國(guó)保妥適(Botox)、蘭州衡力兩強(qiáng)爭(zhēng)霸的格局,愛(ài)美客獨(dú)家代理的韓國(guó)HB肉毒素產(chǎn)品目前處于三期臨床階段,上市后能獲得多少份額還是個(gè)未知數(shù)。

第二增長(zhǎng)曲線的缺失無(wú)疑給公司超百倍的市盈率帶來(lái)巨大壓力。

03“暴利”難以維持

馬克思在《資本論》中寫道:“如果有50%的利潤(rùn),資本就會(huì)鋌而走險(xiǎn);為了100%的利潤(rùn),資本就敢踐踏一切人間法律?!?/p>

當(dāng)前,愛(ài)美客的凈利率已經(jīng)超過(guò)66%,決定能否讓資本繼續(xù)鋌而走險(xiǎn)的關(guān)鍵因素,是愛(ài)美客的賺錢能力是否還有進(jìn)一步向上的空間。

我們先從毛利率與凈利率來(lái)分析愛(ài)美客如此“暴利”的核心原因。

毛利率方面,愛(ài)美客過(guò)去四年毛利率均值接近91%,這主要得益于注冊(cè)批文限制保護(hù)下的高加價(jià)率。

玻尿酸填充劑在歸類上屬于第Ⅲ類醫(yī)療器械,合規(guī)產(chǎn)品需要獲得相關(guān)注冊(cè)批文才能上市流通,在批文的約束下(類似于專利保護(hù)),玻尿酸填充劑產(chǎn)品保證了供給端的稀缺性,于是有了充足的加價(jià)率。

據(jù)招商證券統(tǒng)計(jì),玻尿酸中游針劑商的加價(jià)率普遍超過(guò)10倍,例如一款成本價(jià)30元/件的填充劑產(chǎn)品,經(jīng)銷模式出廠價(jià)高達(dá)300元以上,直銷模式出廠價(jià)更高,達(dá)到430元。

不過(guò),這一行規(guī)正在被打破。

2015年以來(lái),NMPA(國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局)開始加快對(duì)國(guó)內(nèi)填充劑類產(chǎn)品的審批速度,截止2021年4月,共10家國(guó)內(nèi)廠商、8家國(guó)外廠商的50多種玻尿酸填充劑產(chǎn)品獲得NMPA的認(rèn)證。

今年4月份,由四環(huán)醫(yī)藥獨(dú)家代理,韓國(guó)Hugel Inc生產(chǎn)的注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠產(chǎn)品獲得第三類醫(yī)療機(jī)械批文。

隨著審批量增大及審批速度的加快,玻尿酸填充劑賽道正變得越來(lái)越擁擠。

據(jù)了解,目前很多醫(yī)美機(jī)構(gòu)已經(jīng)將玻尿酸作為終端引流產(chǎn)品,這就意味著降價(jià)成了玻尿酸填充劑供應(yīng)商的被迫選擇,而降價(jià)則勢(shì)必會(huì)壓低毛利率。

凈利率方面,愛(ài)美客已經(jīng)連續(xù)兩年超過(guò)60%。我們認(rèn)為相對(duì)于華熙生物、昊海生科等同行,公司保持較高凈利率的關(guān)鍵是業(yè)務(wù)高度聚焦在玻尿酸填充劑產(chǎn)品,且渠道以直銷為主。

不過(guò),近年來(lái)公司對(duì)下游渠道的把控有松懈的跡象,一個(gè)有力的證據(jù)是,公司經(jīng)銷渠道收入占比正在快速攀升,從2018年的不到29%提升到2021年的39%。

由于經(jīng)銷渠道的出廠價(jià)較低,且存在竄貨亂價(jià)的行為,將在壓低毛利率與增加銷售費(fèi)用率兩方面對(duì)公司盈利水平形成壓制。

以上種種跡象預(yù)示:愛(ài)美客當(dāng)前的高盈利水平或許也是公司歷史上的巔峰。

關(guān)鍵詞: 鋌而走險(xiǎn) 市場(chǎng)規(guī)模 獨(dú)家代理

責(zé)任編輯:hnmd004